「『長年の謎』から格付けの意義を問う」中空麻奈氏に感じた「謎」

BNPパリバ証券グローバルマーケット統括本部副会長の中空麻奈氏を書き手としては評価していない。週刊東洋経済4月11日号に載った「マネー潮流～『長年の謎』から格付けの意義を問う」という記事はそれほど酷い出来ではないが、やはり苦しい。　

筑後川沿いの菜の花（福岡県久留米市）
　　　　　　　※写真と本文は無関係です

まず引っかかったのが以下のくだりだ。

【東洋経済の記事】

筆者は信用分析を長年行ってきたが、いまだに謎がある。キャッシュフローを重視してつけられた格付けが散見されることである。財務内容がどうであれ、１．営業キャッシュフローが潤沢、２．擬似的なキャッシュフロー（株など）を潤沢に保有、３．債券市場につねにアクセス可能、の３点を満たすか、どれかが突出している場合には、比較的高い格付けがなされてきた。

３月１６日、Ｓ＆Ｐが米ボーイングの格付けをＡマイナスからトリプルＢへ２ノッチ引き下げ、かつ見通しとして引き下げの方向を継続した。「７３７ＭＡＸ」機のトラブルに加え、新型コロナウイルスにより航空需要が落ちたためという。

だが、そもそもボーイングの２０１９年１２月期の連結決算で、自己資本はマイナス８３億ドルで実質債務超過であったことを指摘したい。債務超過でもシングルＡ格が付与される謎。ほかにも米フィリップモリスなど、同様の事例は多い。


◎「謎」だと思う理由が「謎」

まず「自己資本はマイナス８３億ドルで実質債務超過であったことを指摘したい」という説明が謎だ。「自己資本はマイナス」であれば、正真正銘の「債務超過」だ。なぜ「実質」を付けたのか。

「債務超過でもシングルＡ格が付与される謎」と書いたのも理解できない。答えは中空氏自身が既に示している。「キャッシュフローを重視してつけられた格付け」だからではないのか。

「財務内容がどうであれ、１．営業キャッシュフローが潤沢、２．擬似的なキャッシュフロー（株など）を潤沢に保有、３．債券市場につねにアクセス可能、の３点を満たすか、どれかが突出している場合には、比較的高い格付けがなされてきた」と自ら説明しているではないか。

現実問題としても、たとえ「債務超過」であっても、稼ぐ力が十分にあれば返済能力を高いと見なせるケースはあり得る。

続きを見ていこう。

【東洋経済の記事】

しかも、である。こうしたキャッシュフロー重視による格付けが主流であるのならば、先の３点を満たすソフトバンクグループ（ＳＢＧ）の格付けがダブルＢ格であったことはおかしい、ということになるであろう。ボーイングがシングルＡ格を付与されていたことと整合性が取れないのではないか。



◎「整合性」は取れるような…

「３点を満たすか、どれかが突出している場合には、比較的高い格付けがなされてきた」と中空氏は書いている。「比較的高い格付けがなされてきた」に関しては「例外はあるが、高い格付けを得られるケースが多い」という意味だとしよう。

であれば「ソフトバンクグループ」は例外に属すると見なせば良い。仮に「ソフトバンクグループ」が「３点を満たす」としても、満たし方には高低がある。低いレベルでしか満たしていないのならば「高い格付けがなされ」なくても不思議ではない。

記事からは何とも言えないが「３点を満たす」と「Ｓ＆Ｐ」が判断していない可能性もある。

さらに続きを見ていく。

【東洋経済の記事】

そのＳＢＧについて、今般、Ｓ＆Ｐはアウトルックをネガティブに変更、ムーディーズはＢａ１からＢａ３に２ノッチ格下げ、かつ、引き続き格下げ方向で見直し、とした。その事由を見ると結局、同社が投資している株式市場の下落がきっかけになったように読める。
しかし、株価は上がりもするが下がりもする。「株式保有に傾注しているような企業経営に問題がある」という指摘なら理解できるが、株価が落ちたことを格下げ事由にするのであれば、株価が上がれば格上げすることにもなりかねず、腑に落ちない。



◎なぜ「腑に落ちない」

「株価が落ちたことを格下げ事由にするのであれば、株価が上がれば格上げすることにもなりかねず、腑に落ちない」という説明も謎だ。「擬似的なキャッシュフロー（株など）を潤沢に保有」している「ソフトバンクグループ」の場合、その資産の価格動向が返済能力を左右する。

「株価が落ちたことを格下げ事由にする」のに、逆があり得ないのならば確かに「腑に落ちない」。しかし「株価が上がれば格上げする」のは自然な動きではないか。

やはり中空氏は問題が多い。


※今回取り上げた記事「マネー潮流～『長年の謎』から格付けの意義を問う」
https://premium.toyokeizai.net/articles/-/23351


※記事の評価はＤ（問題あり）。中空麻奈氏への評価はＤを維持する。中空氏に関しては以下の投稿も参照してほしい。

BNPパリバの中空麻奈氏に任せて大丈夫？ 東洋経済「マネー潮流」
https://kagehidehiko.blogspot.com/2019/01/bnp.html

日経「エコノミスト360°視点」に見えるBNPパリバ 中空麻奈氏の実力不足
https://kagehidehiko.blogspot.com/2020/01/360bnp.html